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发表于 2018-10-24 08:05:19 | 显示全部楼层 |阅读模式

严家祺:金融海啸十年再思考——金融扩张有一个‘极限点’

    金融资产价值的高估,建立在这种金融资产本身有价值的基础上。事实上,在金融世界中,有人可以没有任何实物资产的情况下,制造一种证券,或给这种证券起名为一种“数位货币”,公开宣布它在未来会不断增值。只要人们信任这种证券,并用现金购买它,而且在几周、几月的时期内,当购买者把这些证券卖出并得到更多收益时,就会有更多人信任这种证券。经过一年、两年或更长的时间,当购买这种证券的人愈来愈多时,证券制造者就可以把他得到的亿万金钱,用于对实体企业经营投资、可以用于挥霍浪费、也可以在一天内把所有收到的现金卷走,证券发行人从此销声匿迹。二0一六年四月,中国海南一家公司,在海口市买卖一种定名为“亚欧币”的货币。规定购买后每隔一定时间就会涨价一次,并在二百五十天后可以进行交易并因此获利。经过一年时间,买卖这种“亚欧币”的人数达到四万多人,涉及金额达人民币四十亿元。这一案例表明,用“资产估值”并无意义,因为,在发行价值为零的证券的情况下,所谓“资产估值”高低完全无意义。 从零价值证券资产可以看到,金融资产得以不断交易的根本原因,并不是这种资产在未来会升值,而是人们相信这种资产会升值。这种相信,建立在这种资产发行人的“承诺”基础上,由于人们相信这种“承诺”,就形成了一种资产升值的“预期”或“期望”。这种“预期”或“期望”会随着各种外部事件而发生变化。
                           资产价格的突发性反转
   金融风暴的形成,是货币和贷款的过度发放,市场中货币的流动性泛滥的结果。实体经济所需要的资金,假设在一定时期的数量为a,它所能产生的最大利润总额为e。实体经济不需要的、市场上过多的资金为b,不进入实体经济,形成金融系统内的“回转流”。“回转流”内资金增加,总是与债务的堆积相伴,使利息增加,如果不能创造更多的实体财富、不能增加实体经济中的利润总额,当利息总额f 大于利润总额e 时,使得全部利润不够用来支付全部利息和到期因付的本金时,在一些突发事件、政治因素甚至季节因素的影响下,债务的违约事件就会接连不断地发生。这时,金融危机就开始从一个或几个广为人知的金融机构引发。一旦几个广为人知的金融机构“回转流”发生断流,很快会在整个金融经济内蔓延开来,形成巨大风暴。
    金融风暴的形成,有两个相连接的过程,一是回转流内的资产价格在一个时期内的持续上升;二是资产价格在上升到“顶峰”时,因回转流中的利息总额大于实体经济所产生的利润总额时,在突发事件、政治因素、季节因素作用下,资产价格会突然发生暴跌。在第一阶段,随着资产价格的上升,对资产的需求量也同时上升。但在实体经济中,某种商品价格的上升,会推动这种商品的生产和供给,从而使这种商品的价格降下来。然而,在金融系统中,在资产价格上升的同时,在资产价格上升前的“买者”,会变成“卖者”,出售自己手中的资产,以获取“低买高卖”的盈利。只要这种盈利存在,在金融市场上,这种资产的供给就会从前些时候的“买者”手里出来。与实体经济不同,新的供给不是由工厂新制造出来的,而是已有金融产品的“再交易”。
    在实体经济中,一种商品的供应量,在尚未再生产出来前是有限的。一种商品的需求量,在短期内,也是有限的,需求量的变化幅度不大。但在金融系统中,一种产品的供应量,在尚未再生产出来前可以从前些时候的购买者手里重新进入市场,在允许“卖空”、有保证金时,供应量在理论上是无限的。对这种金融产品的需求量,在短期内往往会发生很大变化,当金融产品价格节节上升时,为了追求“低买高卖”的盈利,只要有购买这种金融产品的现金,需求就能够无限扩张。
    无限的供应和需求的无限扩张,到某一个无法预测的时刻,会发生突变。原因是,金融资产价格愈往上升,也就是当回转流中的利息总额大于实体经济所产生的利润总额时,新的买者在未来“低买高卖”获得盈利的可能性会愈来愈小,当这种盈利的可能性减少到0时,这种资产的价格就会开始反转和下降。与实体经济不同,资产的价格的反转和下降,会在极短时间内,使这种金融产品的“买者”立即变为“卖者”,争先恐后地出售自己在前些时候买进的同一产品,目的是为了避免这种金融产品价格的进一步下降。在这时,价格下行的资产就会卖不出去,无法转变为现金。就像我们把一个重物把它提升到高空要费力、费时,而重物落地不费力、不费时一样,金融产品价格的暴跌,是瞬间发生的,而且与重物“自由落体”一样,无法阻挡。这就是金融冲击力。
     当货币不断扩张、金融市场、房地产和商品市场出现一片繁荣景象时,金融危机就隐藏在其中。如果中央银行听任这种扩张趋势不断强化,势必使金融资产、房地产价格不断攀升。每一次交易过程就发生一次财富转移,而大多数交易过程与实体经济无关。这种交易过程,到一定时刻,当一些人发现不能再得到更多收益时,金融资产、房地产的价格就立即开始下落,这种下落的趋势迅速强化,金融风暴就此爆发。每一个国家的中央银行都知道,为了避免危机,必须逐步加息,回收市场上过多的货币,也就是降低流动性,但没有人能够确切知道,加息的速度要多快,到什么时候停止加息。在很多情况下,中央银行在避免危机的操作,本身就成了金融资产和房地产价格下降的明确信号,一场大规模的金融风暴也就此爆发。金融风暴是中央银行无意或有意的行为促成的。
                             动物精神无关金融危机
      什么是繁荣?什么是泡沫?这两个问题,似乎都是似是而非的问题。但从近两个世纪的经济来看,所有繁荣后面都紧跟着泡沫破裂,在这一意义上,可以说繁荣包含着泡沫,繁荣与泡沫并存,繁荣就是泡沫。成千上万个、大大小小泡沫同时破灭,就是金融风暴。
      二00八年全球金融危机发生后,全世界的经济学家都在认真探索金融风暴的成因或根源。二00九年,普林斯顿大学出版社出版了《动物精神》一书,作者是美国两位诺贝尔经济学奖获得者乔治·阿克洛夫(George A. Akerlof)和罗伯特·席勒(Robert J.Shiller)。
       “动物精神”一词,来源于凯恩斯(John Maynard Keynes)。凯恩斯认为,由于经济前景难以捉摸,投资行为不能用理论或理性选择去解释。凯恩斯提出投资要靠“动物精神”,即靠人的自然本能来驱动。乔治·阿克洛夫和罗伯特·席勒把“动物精神”当作一个重要的经济学术语来运用。在《动物精神》这本书提出,动物精神是全球金融危机的根源。阿克洛夫和席勒说,信心、公平感、腐败或欺诈、货币幻觉以及作为人们参照物的“故事”,是动物精神的具体表现。“正是我们不断变化的信心、诱惑、妒忌、怨恨、幻觉,特别是对经济本质的认识,引发了危机。”人类的经济决策并非古典经济学理论假设的那般理性和简单,其复杂的心理因素才是整体经济动荡不安的根源。
       事实上,金融风暴的成因与人的“动物精神”没有关系,愚蠢而憨厚的动物,如熊猫,不善于欺骗,聪明而狡猾的动物,如狐狸,善于欺骗,但远远不能与人类相比。像马多夫这样的人,他的欺诈,是人类理性高度发展的产物。加上资讯不对称,欺诈在金融界普遍存在,是金融风暴形成的一个因素,但不是根本因素。在金融产品价格节节上升时,人们为从“低买高卖”中得到盈利,不是“动物精神”,是完完全全的人的理性行为。在金融资产价格反转时,人们争先恐后地抛售自己手中的资产,也不是“动物精神”,也是完完全全的人的理性行为。在资产暴跌前,资产价格之所以能够节节上升,首要条件是人们有大量可以用来购买金融资产的资金,所以,大量流动性资金的过剩,是金融风暴形成的首要前提。
       金融风暴发生的另一前提是,必须存在大量能够形成价格泡沫的资产。一种资产能不能形成价格泡沫,与这种资产本身“无法消耗”或“难于消耗”的特性密切相关。在实体经济中,消耗品不能反复交易,不易形成价格泡沫。只有可以反复交易的产品,在一次次交易过程中,使价格不断提高,才能形成价格泡沫。在实物产品中,房地产是能够多次交易的非消耗品。在金融系统中,所有金融资产都是可以反复交易的非消耗品。所以,在消费品市场中,没有因价格暴跌造成的风暴,而在房地产市场和金融市场中,同一产品的反复交易行为普遍存在,就会形成资产泡沫,并在大量流动性资金的过剩的前提下,形成房地产市场的危机和金融风暴。
       金融风暴是上述几种因素的产物,特别是大量流动性资金的过剩,加上金融过度扩张,金融资产在整个经济中的比重愈来愈大。大量流动性资金涌入不断扩张的金融系统,推高金融资产的价格。金融风暴就是大范围、大体量资产价格暴跌,当金融资产的价格愈来愈高于这些资产的实际价值,到一临界点时,这种升高突然停止,而发生资产价格的突然下跌。在资产价格的下跌时,一旦资产持有者的负债超过了资产量,形成“资不抵债”状况,这种状况的蔓延和大规模发生,就形成金融风暴。
                              面对即将来临的新危机
        经济增长一方面取决于需求面,另一方面取决于供给面,经济增长的长期途径依赖于供给面,依赖于资源、资本、技术、管理的合理组合。在需求面,用货币政策与财政政策也能调节经济,但对经济增长只能产生短期影响,这就是在“利息总额f小于利润总额e”时的货币和金融的适度扩张;无休止的滥发货币,只有一个后果,把整个国家的经济,推入“利息总额f大于利润总额e”的境地,最终引发金融风暴。
        十年前,面对全球金融海啸,美国、欧洲、日本、中国,以各自的方法减轻金融海啸产生的危害。这是一九二九年全球金融危机爆发时所没有的。美国实行了三次量化宽松,把联邦基金利率降低到零至百分之零点二五( 0-0.25 % ),中国央行则向市场投放了四万亿人民币的货币。这些措施,本质上是中央银行控制下的金融扩张。
         在二00八年后的几年中,世界各国不同程度走出了金融危机。美国从二0一五年年底以来的六次加息和缩表,这将使美国避免因三次量化宽松可能造成的新的金融危机。中国为了避免危机发生,近一年半来,在金融领域推行了“去杠杆”的措施。然而,面对经济萎缩和房地产价格大幅下降,中国政府又开始走金融扩张的“回头路”,近日《人民日报》向市场发布了一个重要消息,说现在“去杠杆初见成效”,要进入“稳杠杆阶段”,也就是央行又开始新一增发货币,总量达四万亿人民币。十分明显,这种货币和金融的新扩张,虽然可以避免近期的经济衰退,减弱房地产价格的下降,但实质上只是推迟危机,在若干年后,由于货币发滥发和金融的疯狂扩张,由于现在过度的金融扩张政策,中国再也逃不过规模更加巨大的房地产和金融风暴。
             (2018-8-8写于Washington DC近郊 , 2018-9刊于香港《前哨》月刊--原载:香港《前哨》2018-9

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发表于 2018-10-27 10:34:55 | 显示全部楼层
金融扩张带来的影响,值得思考
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